7/18 주간 반도체 정리 — 내러티브가 작동을 멈춘 시장, 반등의 조건

7/18 주간 반도체 정리 — 내러티브가 작동을 멈춘 시장, 반등의 조건

① 이번 주 시황

거친 한 주였습니다. 코스피는 16일 하루 -6.37%(6,820.60), 서킷브레이커 올해 누계 7회, 사이드카 37회. 필라델피아 반도체지수는 주간 약 10% 빠지며 6월 고점 대비 20% 이상 하락, 기술적 약세장에 들어갔습니다. 6월 22일 이후 글로벌 반도체 시총 약 3.3조 달러가 사라졌습니다. SK하이닉스 ADR은 목요일 -13.7% 급락 후 금요일 +1.1% 반등했고, 키옥시아는 이틀 연속 하한가. 골드만삭스는 이번 하락을 기록상 가장 큰 모멘텀 매도 중 하나로 규정하면서, 원인은 펀더멘털 악화가 아니라 헤지펀드의 '반도체 롱-클라우드 숏' 페어 트레이드 청산이라고 봤습니다. (출처: 골드만삭스, 블룸버그)

② 작동을 멈춘 내러티브

코스피 12개월 선행 PER은 5.8배, 2003년 이후 최저입니다. 삼성전자 4.5배, SK하이닉스 4.7배(SK증권 추정). 그런데 이 숫자가 더는 매수 근거로 작동하지 않습니다. 저평가라는 말은 이익 추정치를 시장이 믿어줄 때 얘기인데, 신뢰가 계속 흔들리고 있습니다. 펀더멘털 견조하다는 말도 마찬가지입니다. TSMC가 이번 주 사상 최대 실적에 연간 매출 가이던스 40% 이상 성장, 케펙스 600~640억 달러 상향까지 내놨는데 주가는 7% 급락했습니다. 좋은 숫자를 시장이 사지 않습니다. 지금 시장에서 가장 중요한 부분입니다.

③ Kimi K3, 딥시크와 무엇이 다른가

금요일 급락의 방아쇠는 중국 문샷 AI의 Kimi K3였습니다. 2.8조 파라미터, 100만 토큰 컨텍스트의 오픈웨이트 모델. Artificial Analysis 지수 57점으로 Claude Fable 5(60점), GPT-5.6 Sol(59점)에 이은 세계 3위, Opus 4.8(56점)은 넘었습니다. 시장은 제2의 딥시크로 읽으려 했는데, 반대로 보셔야합니다. 딥시크는 적은 비용으로 비슷한 성능을 냈다는 가격 충격이었고, K3는 모델을 키워서 성능을 따라잡은 스케일 충격입니다. 스케일링이 여전히 작동한다는 증거라면 컴퓨팅 투자의 당위성은 오히려 강해집니다.

SemiAnalysis는 K3가 KV캐시 절감 기술 때문에 메모리에 악재라는 해석에 대해 완전히 반대라고 반박했습니다. 2.8조 파라미터면 가중치 저장에만 INT4 기준 약 1.5TB 메모리가 필요하고, 이런 대형 모델 추론이야말로 NVL72급 인프라가 필요한 영역이라는 겁니다. BofA도 중국 오픈웨이트가 격차를 좁힐수록 미국 프론티어 랩들은 컴퓨팅을 더 늘릴 수밖에 없다고 봤습니다.

가격도 봐야 합니다. K3 API는 인풋 $3/아웃풋 $15, 중국 AI 모델 사상 최고 수준입니다. 골드만삭스는 이걸 중국 AI가 가격 경쟁에서 가격 결정권 경쟁으로 넘어간 신호로 읽었습니다. 저비용 모델의 습격이 아니라 비싸게 팔 수 있는 모델이 하나 더 나온 셈이고, 사용자가 늘수록 이 모델도 똑같이 메모리를 태웁니다. 다만 K3가 미국 모델을 증류했다는 정황 논란이 있어서, 혁신의 실체는 7/27 전체 가중치 공개 이후 검증할 부분입니다.

④ 케펙스는 기본값, 관건은 토큰 마진

이달 말 하이퍼스케일러 실적에서 케펙스 상향 자체는 나올 겁니다. 알파벳은 이미 연간 가이던스를 1,800~1,900억 달러로 올려놨고, Citi는 알파벳·메타·아마존의 2027년 합산 케펙스를 8,010억 달러로 전망했습니다. 문제는 시장이 케펙스 상향에 반응하지 않는다는 점입니다. TSMC가 예고편이었죠. Citi 전망 뒷면에는 세 회사 모두 2027~28년 FCF 적자 전환 경고가 붙어 있고, 오라클 CDS는 198bp로 사상 최고치를 찍었습니다. 시장의 질문이 얼마나 쓰느냐에서 쓴 돈이 언제 돌아오느냐로 넘어갔습니다.

그렇다면 이번 실적 시즌에서 봐야 할 건 케펙스 숫자가 아니라 토큰 경제학입니다. 판매하는 토큰의 마진이 얼마인가, 토큰당 비용을 낮추면서 마진을 키우는 시그널이 나오는가. 마이크로소프트 AI 매출 런레이트는 이미 370억 달러, 상업 RPO 6,270억 달러. 알파벳 클라우드 백로그는 4,620억 달러이고 경영진은 이 중 절반이 24개월 내 매출로 전환된다고 했습니다. 이 전환 속도가 확인돼야 토큰으로 돈이 된다는 인식이 서고, 그래야 메모리 반등을 논할 수 있습니다. JP모건은 2027년 CSP 케펙스 중 AI 메모리 비중을 73%로 전망했습니다. 투자가 수익으로 이어진다는 확신만 생기면 그 돈의 종착지는 메모리입니다.

⑤ 메타가 준 힌트

금요일 나온 보도가 중요합니다. CNBC와 뉴욕타임스에 따르면 메타가 앤스로픽에 컴퓨팅 파워를 임대하는 약 100억 달러 규모(2년) 협상을 진행 중입니다. 메타는 남는 컴퓨트를 외부 판매하는 클라우드 사업 검토가 앞서 보도됐고(블룸버그), 자체 모델 기반 토큰 외부판매로 수익화를 시작했다는 분석도 있습니다(메리츠증권 황수욱). 시장 반응을 보면, 이 보도 직후 메타 주가는 장중 저점에서 반등했습니다. 케펙스 상향에는 팔고 컴퓨트가 돈이 된다는 뉴스에는 삽니다. 시장이 뭘 기다리는지 이만큼 선명한 신호도 없습니다.

⑥ 주목할 변수

7/22(수) 알파벳 실적 — 클라우드 성장률과 백로그 전환 속도가 첫 시험대. 7/23 인텔, 7/27 K3 전체 가중치 공개, 7/29(수) 마이크로소프트·메타 동시 발표. 특히 29일은 케펙스와 토큰 수익화 시그널이 한 번에 나오는 날입니다. 시장이 시큰둥하게 넘길 가능성도 열어둬야 하지만, 수익화 숫자가 확인되면 지금의 낙폭은 훌륭한 상승 재료가 됩니다.

⑦ 요약

이번 주 하락은 펀더멘털 훼손이 아니라 포지션 청산이 주도했습니다. 다만 저PER, 메모리 펀더멘털 같은 기존 내러티브는 더 이상 시장을 움직이지 못하고 있고, 케펙스 상향도 당연한 것으로 취급받는 구간입니다. K3는 딥시크의 재림이 아니라 스케일 충격이며 메모리 수요 논리를 오히려 강화합니다. 남은 열쇠는 하나, 토큰이 돈이 된다는 걸 숫자로 보여주는 것. 메타-앤스로픽 100억 달러 협상에 대한 시장 반응이 그 예고편이었고, 본편은 7/22 알파벳과 7/29 마이크로소프트·메타 실적입니다. 여기서 토큰이 돈이 된다는걸 증명 해야합니다.

(출처: TSMC·알파벳·마이크로소프트·메타 IR, 골드만삭스, BofA, 번스타인, SemiAnalysis, JP모건, Citi, 메리츠증권, SK증권, CNBC, 블룸버그, 뉴욕타임스, Artificial Analysis)

 

 

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